Die Pension über Aktien zu finanzieren ist nicht nur riskant. Sie macht die Finanzmärkte mächtiger

Die Debatte über unser Pensionssystem klingt oft wie ein Streit zwischen Hoffnung auf hohe private Renditen und der Angst vor Verlust an den Börsen. Die eine Seite sagt: Unsere Gesellschaft wird älter, das Umlagesystem kommt unter Druck, deshalb müssen wir mehr Geld auf den Kapitalmärkten anlegen. Die andere Seite antwortet: Aktienkurse schwanken, Finanzkrisen sind real, private Vorsorge ist teuer und ungleich verteilt.

Doch diese Gegenüberstellung greift zu kurz. Erstens ist überhaupt nicht ausgemacht, dass die versprochenen Renditen von Privatversucherungen wirklich erzielt werden können.  Zweitens wäre eine Umstellung unserer Altersversorgung auf private Vorsorge trotzdem keine gute Idee.

Denn kapitalgedeckte Altersvorsorge ist nicht nur ein Risiko für einzelne Sparer:innen. Sie verändert die Wirtschaft insgesamt. Je mehr davon es gibt, desto größer die ökonomische Bedeutung von Finanzmärkten - und damit auch Immobilienfonds, Private-Equity-Firmen und Hedge-Fonds. Oder, in den Worten des Wirtschaftsforschers Benjamin Braun von der London School of Economics: Wer kapitalgedeckte Pensionen ausbaut, baut nicht einfach „Vorsorge“ aus, sondern schafft eine Finanzialisierungsmaschine.

Das Versprechen: Mehr Rendite, weniger Druck auf die Pensionen

Das Standardargument für kapitalgedeckte Altersvorsorge lautet so: Im Umlagesystem zahlen die heute Erwerbstätigen die Pensionen der heute Pensionierten. Wenn es immer mehr ältere Menschen und relativ weniger Erwerbstätige gibt, wird das schwieriger. Also müsse man zusätzlich Geld ansparen und am Kapitalmarkt investieren. Aktien, Anleihen und Fonds sollen dann künftige Pensionen mitfinanzieren.

Genau so wird derzeit auch in Deutschland argumentiert. Die von der deutschen Bundesregierung eingesetzte Rentenkommission empfiehlt, die gesetzliche Pension durch einen kapitalgedeckten Baustein zu ergänzen: Ein zusätzlicher Teil des Bruttolohns soll investiert werden, zunächst ein Prozent, später zwei Prozent, finanziert von Arbeitnehmer und Arbeitgeber. Die deutsche Bundesregierung hat angekündigt, diese Vorschläge umsetzen zu wollen.

Dafür werden meist vier Argumente genannt

Erstens: Kapitaldeckung entlaste das Umlagesystem. Wenn nicht alles aus laufenden Beiträgen bezahlt werden müsse, werde der demografische Druck kleiner.

Zweitens: Aktien und Fonds brächten langfristig höhere Renditen als staatliche Pensionen. Wer früh genug einzahle, profitiere von Zinseszins und globalem Wirtschaftswachstum.

Drittens: Kapitalgedeckte Vorsorge streue Risiken. Pensionen hingen dann nicht mehr nur von der heimischen Lohnsumme ab, sondern auch von internationalen Kapitalmärkten.

Viertens: Mehr Pensionsgeld am Kapitalmarkt schaffe Investitionskapital. Unternehmen, Infrastruktur und Innovation könnten leichter finanziert werden.

Warum diese Argumente nicht halten

Diese Argumente wirken auf den ersten Blick plausibel. Aber gegen jedes gibt es gewichtige Einwände.

Denn auch kapitalgedeckte Pensionen sind nicht unabhängig von der künftigen Wirtschaft. Im Ruhestand kann man nicht Aktienkurse essen und keine ETF-Anteile bewohnen. Pensionist:innen brauchen gerade in einer alternden Gesellschaft reale Güter und Dienstleistungen: Pflege, Wohnungen, Energie, Lebensmittel, öffentliche Infrastruktur. Diese Dinge müssen dann von der künftigen arbeitenden Bevölkerung produziert, instand gehalten und bezahlt werden. Egal ob Pensionen umlagefinanziert oder kapitalgedeckt organisiert sind, ihr realer Wert hängt letztlich von der Größe und Leistungsfähigkeit der künftigen Wirtschaft ab.

Auch das Renditeversprechen ist weniger eindeutig, als es klingt. Höhere erwartete Renditen gibt es nicht gratis, sondern am Abtausch für höhere Risiken. Börsenkurse können lange steigen, aber sie können auch genau dann fallen, wenn viele Menschen in Pension gehen oder Geld entnehmen müssen. Hinzu kommen Gebühren, Provisionen und Verwaltungskosten. Die Erzählung vom einfachen Vermögensaufbau per ETF blendet oft aus, dass viele Haushalte gar nicht genug Geld zum regelmäßigen Sparen haben – und dass vergangene Börsenerträge keine Garantie für künftige Erträge sind.

Und schließlich ist „mehr Kapitalmarkt“ nicht automatisch „mehr produktive Investition“. Wenn sehr viel Geld nach Anlagemöglichkeiten sucht, kann es auch einfach bestehende Vermögenswerte verteuern: Aktien, Immobilien, Infrastruktur, Pflegeheime. Dann entstehen nicht automatisch mehr Wohnungen, bessere Jobs oder höhere Löhne. Es steigen vor allem die Preise jener Vermögenswerte, die ohnehin schon besessen werden.

Was im Hintergrund abläuft: Finanzialisierung

Genau hier beginnt der Teil der Debatte, der viel zu selten geführt wird. Kapitalgedeckte Altersvorsorge ist nicht nur eine andere Technik der Pensionsfinanzierung. Sie ist ein Treiber von Finanzialisierung.

Finanzialisierung bedeutet, dass Finanzmärkte, Finanzmarkteliten, und Finanzmarktlogiken in immer mehr Bereiche der Wirtschaft und des Alltags vordringen. Die Wirtschaftssoziologin Greta Krippner spricht von einer Wirtschaftsweise, in der Profite zunehmend über finanzielle Kanäle erzielt werden – also über Zinsen, Gebühren, Kursgewinne, Schulden, Mieten und Vermögenspreise statt primär über Produktion und Handel. 

Mit anderen Worten: Immer mehr Dinge werden in erster Linie als Finanzanlage behandelt.

Eine Wohnung ist dann nicht zuerst ein Zuhause, sondern ein Asset. 
Ein Pflegeheim ist nicht zuerst öffentliche Daseinsvorsorge, sondern eine Renditequelle. 
Ein Unternehmen ist nicht zuerst ein Ort, an dem Menschen arbeiten und Güter und Dienstleistungen herstellen, sondern ein Portfolio-Baustein. 

Alles wird zur Finanzanlage

Öffentliche Infrastruktur wie Autobahnen, das Stromnetz oder Krankenhäuser wird interessant, weil sie zu ein Quellen für stabile Zahlungsströme gemacht werden können. Das verändert Entscheidungen. Investor:innen fragen sie nicht zuerst: Was brauchen Beschäftigte, Bewohner:innen oder Patient:innen? Sie fragen: Welche Rendite lässt sich erzielen? Welche Kosten lassen sich senken? Welche Gebühren lassen sich erhöhen? Welche Vermögenswerte lassen sich verkaufen, belehnen oder in Fonds verpacken?

In finanzialisierten Unternehmen werden Löhne, Arbeitsbedingungen und Beschäftigung zu Stellschrauben, um Finanzziele zu erfüllen. Die Forschung zeigt wie Unternehmen sich dann vom Prinzip „Gewinne einbehalten und reinvestieren“ hin zur Logik von Kostensenkung und Gewinnausschüttungen wandeln.

Das klingt abstrakt. Es ist aber sehr konkret.

Wenn Wohnungen zur privatisiert werden

Ein besonders sichtbares Feld ist der Wohnungsmarkt. Wenn große Finanzinvestor:innen Wohnungen kaufen, geht es nicht um Wohnen, sondern um Rendite aus Mieten, Wertsteigerungen und Finanzkonstruktionen.

Die damalige UN-Sonderberichterstatterin für das Recht auf Wohnen kritisierte 2019 etwa den Investmentriesen Blackstone. In einem Schreiben warf sie dem Unternehmen vor, Wohngebäude in günstigeren Gegenden zu kaufen, zu renovieren und anschließend Mieten stark zu erhöhen. Das könne einkommensschwächere Bewohner verdrängen und Wohnraum unleistbar machen.

Auch in Deutschland zeigt sich, wie Finanzialisierung wirkt. Dort wurden große öffentliche Wohnungsbestände verkauft, gebündelt und auf Kapitalmarktrendite getrimmt. Aus vormals öffentlichen und gemeinnützig verwaltetem Wohnraum wurden Finanzanlagen für internationale Kapitalmärkte. Und in Österreich zeigt sich bei der unter Schwarz-blau zum Spottpreis privatisierten BUWOG: Bei Neuvermietungen liegen die Mieten oftmals fast doppelt so hoch wie bei vergleichbaren, noch streng gemeinnützigen Wohnungen.

Für Arbeitnehmer:innen bedeutet das: Sie verlieren nicht nur als Beschäftigte, sondern auch als Mieter:innen. Wenn Löhne stagnieren, aber Mieten steigen, wird die Wohnung selbst zur Umverteilungsmaschine – von Menschen, die arbeiten und wohnen müssen, zu jenen, die Wohnraum als Vermögenswert besitzen.

Pflegeheime als Finanzprodukte

Ein anderes Beispiel sind Pflegeheime. In Großbritannien prägt das die Pflegebranche seit Jahrzehnten. Studien dokumentieren, wie Investmentfonds und schuldenfinanzierte Übernahmen Renditen aus Immobilien und Pflegebetrieben ziehen – und wie der Druck am Ende häufig bei einer überwiegend weiblichen, schlecht bezahlten Belegschaft landet.

Der Fall Southern Cross wurde dafür zum Warnsignal. Southern Cross war zeitweise der größte private Pflegeheimbetreiber Großbritanniens. Das Unternehmen war stark gewachsen, hatte viele Immobilien verkauft und musste anschließend hohe Mieten zahlen. Als die Finanzkonstruktion nicht mehr funktionierte, gerieten Zehntausende Bewohner:innen und Beschäftigte unter die Finanzialisierungsräder.

Auch Studien zu Private-Equity-Übernahme von Pflegeheimen zeigen ähnliche Effekte: Von solchen Investor:innen betriebene Pflegeheime haben weniger qualifiziertes Pflegepersonal.

Das ist Finanzialisierung in Reinform: Ein gesellschaftlich notwendiger Bereich öffentlicher Daseinsvorsorge wird so organisiert, dass statt der Leistungserbringung im öffentlichen Auftrag Finanzmarktlogiken im Zentrum stehen. Die Rechnung zahlen jene, die dort arbeiten, gepflegt werden oder Angehörige versorgen.

Auch Unternehmen leiden unter Finanzialisierung

Aber nicht nur im öffentlichen Sektor ist Finanzialisierung ein Problem. Auch große, private Unternehmen können daran zu Grunde gehen. Zum Beispiel, weil Finanzinvestor:innen Unternehmen erst mit hohen Krediten übernehmen, nur um dann für kurzfristige Profite Vermögenswerte zu verkaufen, Standorte zu schließen und Beschäftigte abzubauen. 

Das bekannteste Beispiel dafür ist der Fall Toys “R” Us in den USA. Das Unternehmen wurde 2005 von Finanzinvestor:innen übernommen und mit Milliarden an Schulden belastet. Kurzfristig wurden Renditen gesteigert, es ging allerdings auf Kosten der Nachhaltigkeit. Dreizehn Jahre nach der Übernahme ging die Kette in die Insolvenz, zehntausende Beschäftigte verloren ihre Jobs. Die beteiligten Finanzinvestor:innen hatten zu dem Zeitpunkt allerdings über Gebühren und Zinszahlungen bereits erhebliche Summen herausgezogen.

Natürlich ist nicht jede Unternehmenskrise allein durch Finanzinvestoren verursacht. Aber die Logik ist entscheidend: Wenn finanzielle Kennzahlen wichtiger werden als langfristige Entwicklung, werden nicht nur Beschäftigte schnell zur Verfügungsmasse. Auch nachhaltige Investitionen, die sich erst langfristig auszahlen, werden nicht getätigt, der Bestand der Unternehmen mittelfristig gefährdet.

Was hat das mit Pensionen zu tun?

An dieser Stelle kommt die kapitalgedeckte Altersvorsorge wieder ins Spiel.

Wenn Länder größere Teile der Altersvorsorge kapitalgedeckt organisieren, entstehen riesige Kapitalpools. Dieses Geld muss angelegt werden. Pensionsfonds und Versicherungen beziehungsweise deren Asset Manager:innen und Fondsverwalter:innen suchen dann laufend nach Rendite. Zunächst fließt viel Geld in Aktien und Anleihen. Wenn dort die Renditen sinken oder die Preise steigen, wächst der Druck, neue Anlageklassen zu erschließen: Private Equity, Immobilien, Infrastruktur, Pflege, Energie, Wasser, Bildung.

LSE-Ökonom Benjamin Braun beschreibt das als sich selbstverstärkenden Prozess: Mehr Nachfrage nach Finanzanlagen treibt Vermögenspreise nach oben; dadurch sinken erwartete Renditen; dadurch steigt der Druck, in neue und riskantere Anlageklassen auszuweichen, etwa Immobilien.

Deshalb ist Braun zufolge die kapitalgedeckte Altersvorsorge in den USA eine der wichtigsten Treiber von Finanzialisierung der vergangenen Jahrzehnte. Die US-Pensionsvermögen lagen 2021 bei rund 35 Billionen Dollar und machten den Großteil der weltweiten Pensionsvermögen aus.

Das Problem ist dabei nicht, dass Arbeitnehmer:innen „falsch“ sparen. Das Problem ist strukturell. Ausgerechnet Lohnbestandteile von Arbeitnehmer:innen werden in ein System eingespeist, das andernorts Druck auf Arbeitnehmer:innen erzeugt.

Die Beschäftigten sparen für ihre Pension. Dieses Geld wird von Fonds verwaltet. Diese Fonds investieren in Unternehmen, Immobilien oder Infrastruktur. Dort verlangen sie Rendite. Diese Rendite entsteht unter anderem durch Auslagerungen und Personalabbau sowie höhere Mieten und höhere Preise. Arbeitnehmer:innen begegnen ihrem eigenen Pensionsgeld dann wieder in Form von Lohndruck, von Mietsteigerungen oder von teurerer Daseinsvorsorge.

Das ist der Kern des Problems: Kapitalgedeckte Altersvorsorge zwingt Arbeitnehmer:innen in einen Interessenskonflikt, der systematisch solidarische Lösungen für Altersvorsorge, Wohnen und Daseinsvorsorge untergräbt.

Warum Finanzialisierung Ungleichheit verschärft

Kapitalgedeckte Altersvorsorge ist deshalb keine Demokratisierung von Vermögensbildung. Tatsächlich verstärkt sie Ungleichheit. Denn es profitieren jene am meisten, die ohnehin sparen können. Wer wenig verdient, prekär arbeitet, Kinder betreut oder gar arbeitslos ist, kann weniger einzahlen. Gerade Frauen, Niedrigverdiener:innen und Menschen mit unterbrochenen Erwerbsbiografien haben dadurch schlechtere Chancen.

Außerdem steigen durch das Umlenken von Pensionsvorsorge in Finanzmärkte die Preise von Vermögenswerten. Davon profitieren zuerst jene, die bereits Vermögen besitzen. Wer hingegen keine Wohnung besitzt, zahlt höhere Mieten. Und wer arbeiten muss, spürt vor allem den Druck auf Löhne und Kosten.

Ein substanzieller Teil der Vorsorgegelder fliest dabei direkt an die Finanzindustrie. Banken, Versicherungen, Fondsanbieter, Anwälte, Notare, Wertgutachter und andere Finanzdienstleister verdienen an Gebühren, Provisionen und Verwaltung. Gerade Banken und Versicherungen haben ein klares Geschäftsinteresse daran, Angst vor der gesetzlichen Pension zu erzeugen um mehr private oder betriebliche Vorsorgeprodukte zu verkaufen - Lobbyismus über shady Think Tanks mit Namen wie “Aktion Generationengerechtigkeit” inklusive.

Schließlich macht kapitalgedeckte Vorsorge Pensionen politisch abhängiger von den Interessen der Finanzmärkte. Wenn große Teile der Alterssicherung an Aktienkurse, Immobilienpreise und Fondsrenditen gekoppelt sind, steigt der politische Druck, diese Märkte zu stützen. Dann werden sinkende Kurse oder strengere Regeln schnell als Gefahr für die Pensionen dargestellt.

Wer kapitalgedeckte Altersvorsorge ausbaut, schafft mehr Kapital, das Rendite sucht. Und Rendite sucht sich ihren Weg: in Wohnungen, Pflege, Infrastruktur, Unternehmen und öffentliche Dienstleistungen. Arbeitnehmer:innen zahlen so heute in Fonds ein, damit ihre Pension morgen sicherer wird. Gleichzeitig macht genau dieses System ihr Leben heute teurer, ihre Arbeit unsicherer und die Gesellschaft ungleicher.

Genau deshalb reicht es nicht, nur über Gebühren, Risiken oder die richtige ETF-Auswahl zu sprechen. Die wichtigere Frage lautet: Wollen wir Altersvorsorge so organisieren, dass immer mehr Lebensbereiche zu Anlageklassen werden?

Staatliche Pensionen sind effizienter und transparenter

Auch ein umlagefinanziertes Pensionssystem setzt Dinge voraus: gute Löhne, ein hohes Beschäftigungsniveau, und politische Entscheidungen darüber, wie Produktivitätsgewinne verteilt werden. Es bedeutet auch: Pensionist:innen und Arbeitnehmer:innen stehen auf der selben Seite. Und es hat einen zentralen Vorteil: Es muss nicht erst Rendite aus Wohnungen, Pflegeheime oder Unternehmen ziehen, um Pensionen auszuzahlen.

In unserem heutigen Umlagesystem fließt Geld direkt von der laufenden Wertschöpfung zu den Menschen im Ruhestand. Das ist effizienter und transparenter als der Umweg über Finanzmärkte und deren Dickicht aus spekulativen Investments und Gebühren. Da richtet sich private Pensionsvorsorge plötzlich gegen Arbeitnehmer:innen. 

Die entscheidende Frage ist daher nicht: Aktien oder keine Aktien? Die entscheidende Frage ist: Wollen wir unser Pensionsystem als solidarischen Sozialstaat organisieren – oder als Treibstoff für Finanzmärkte?